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一連の統制的規制は、「投資家保護」を大義名分に掲げてはいたが、その実態は、企業の資金調達手段を狭め、投資家からは投資機会を奪うものにすぎなかった。
わが国の個人投資家は、一九九○年代に至るまで、国債と上場株式を中心とする、ごく限られた証券商品以外に、投資の選択肢をほとんど与えられなかったのである。
個人金融資産の構成が銀行や郵便局の預貯金に偏ったのも当然であろう。
他方、多様な資金調達手段を得られなかった企業は、銀行借り入れに依存し、銀行中心の金融構造が堅持されたのである。
「フリー、フェア、グローバル」を旗印に掲げた金融ビッグバンと、それに続く商法や証取法の再三の改正など、一連の制度改革を経て、わが国の資本市場をめぐる法制度は、相当に自由度の高い柔軟な仕組みとなった。
少なくとも、表面上は、法令のみならず自主ルールのレベルに至るまで、証券発行主体や投資主体を制限するような統制的規制は、ほぼ撤廃された。
とはいえ、取引の自由を制限価格形成に対する公的な介入を行おうとする統制的思考は、まだ根強く、折に触れて水面上に浮機管理措置がある。
改めて言うまでもなく、世界貿易センタービルを倒壊させ、国防総省を破壊した同時テロは、世界の資本市場に大きな衝撃を与えた。
「市場で自由に形成されている現在の株価は間違ったものである」という信念に裏打ちされているのは否めない。
こうした、市場で形成された株価以上に「正しい」株価が想定できるという信念の背後には、「ディスクロージャーに基づく自由な取引よりも、当局による統制を行った方が社会的に好ましい結果に到達できる」という、かつての統制的規制の背景にあったのと同じ考え方があると言えるのではなかろうか。
最近の「株価対策」も、金融ビッグバン以前に行われた投資主体や調達主体に関する人為的な制限も、その根底には、市場における自由な取引の帰結は性々にして間違ったものであり、政府や公的機関が、「正しい」投資や「正しい」株価へと人々を誘導しなければ経済の健全な発展が損なわれるという思想が横たわっている。
このような思想は、有り体に言えば、市場の機能に対する根本的な不信に根ざしている。
わが国では、個人投資家の育成や証券市場の振興の必要性が声高に叫ばれるようになった今日でも、政治家、財界人、言論人、行政官、学識者など、社会の指導的立場にある人達の間に、市場における自由な取引は、むしろ経済の健全性を損ないかねないという市場不信の思想が、きわめて強固に根を張っているように思われる。
株価対策論議や、後で詳しく論じる空売り規制以外に、こうした自由な取引に対する不信感が露呈された最近の例として、二○○一年九月一一日に米国で発生した同時多発テロに際する危庫状態に陥り、ニューヨーク証券取引所は、大恐慌以来という四日連続の臨時休場に追い込まれた。
影響はグローバルに広がり、時差の関係で当時市場が開いていた欧州市場では株価が急落した。
一夜明けたタイや台湾の市場では、監督当局が取引休止を決めた。
そうした中で、東京証券取引所をはじめとする国内の各市場は、取引開始を三○分遅らせるとともに、制限値幅を通常の半分にする規制措置を実施した。
この措置は三日間にわたって維持された。
自由な価格形成を妨げる異例の取引制限に対しては、先物市場のトレーダーを中心に、「市場構造を歪めかねない有害な規制だ」として強い反発の声が上がった。
先物の中心市場を自負する大阪証券取引所は、金融庁に対して抗議の申し入れをしたほどである。
結局、一部で懸念されたような大きな波乱はなく、世界の市場は次第に落ち着きを取り戻した。
しかし、一連の対応措置を通じて、市場規制をめぐる欧米と日本の考え方の差が改めて浮き彫りにされたニューヨーク市場の臨時休場は、通信網の乱れや取引参加者の施設破壊といった物理的な要因によるものであり、他に選択の余地はほとんどなかった。
では、取引不能の状態に陥ったニューヨーク市場以外でも、取引停止を検討したり、実際に休場したりするといった動きが生じたのはなぜだろうか。
株式市場は、公正な株価形成を通じて経済活動を映す鏡である。
株式の換金を可能にすることで重要な金融機能も担っている。
市場が突然閉ざされれば、こうした機能がマヒし、経済活動に深刻な影響をもたらす。
その意味では、同時多発テロという緊急時に際して、多くの国々の当局が、極力、市場を開こうとしたこと自体は正しい。
例えば過去には、ケネディ大統領の暗殺やレーガン大統領の狙繋事件に際して、ニューヨーク市場が取引を停止した事例がある。
これらのケースでは、事件の重大さから、全銘柄の取引が停止された。
個別銘柄の取引停止措置でも、背景にある考え方は同じである。
合併や買収、倒産といった株価に重大な影響を及ぼす可能性の大きい情報が、取引時間中に突然流れたような場合には、取引を一定時間とはいえ、株式市場は開いてさえいればよいというわけではない。
市場参加者が事態を十分に把握できず、その意味合いを計りかねるような突発的事件が生じた場合、積極的に取引を停止し、正確な情報が市場全体に行き渡るのを待って、効率的な価格形成機能の維持を図るという選択肢もあってよい。
ニューヨーク市場では、こうした突発的事態への対処法として、取引停止に加えてサーキット・ブレーカーと呼ばれる措置が設けられている（６‐ｌ）。
これは、一九八七年の「ブラック・マンデー」の再来を防ぐために導入された措置である。
サーキット・ブレーカーはパニック的な株価急落に際して、段階的に取引を停止する仕組みであり、取引を一時的に停止することで、関係者が頭を冷やして情報を分析したり、緊急の資金手当てを行ったりする余裕を与えようというのが趣旨である。
同じような仕組みは、ドイツやフランスの株式市場にもある。
ただし、ニューヨークのように市場全体の動向を示す株価指数に基づく取引停止ではなく、個別銘柄の株価急落に際して、情報を再確認させるための取引停止という形をとっている。
しかも、わが国の値幅制限は、一定の場合に取引を停止するのではなく、制限値幅を超えた価格での注文執行を不可能にする。
しばしば、「連日のストップ安」といった記事が新聞紙面に見られるが、これは、制限値幅が設けられており、市場が適正と判断している価格へ一日の取引だけで到達することが許されないために起きる現象である。
値幅制限は、少なくとも先進国の市場には類例を見ない規制である。
本来、株式市場における価格形成は、インサイダー取引や相場操縦といった不公正な手段が用いられない限り、全く自由に行われるべきである。
取引の停止や制限はあくまでも例外的な措置である。
欧米におけるサーキット・ブレーカーや個別株価の取引停止は、「情報の浸透を図ることで取引を正常化できる」という市場機能への基本的な信頼に根ざした非常手段である。
これに対して、一定の範囲を超えた価格形成を認めようとしない我が国の値幅制限は、市場メカニズムに対する本質的な不信に立脚した制度であるとは言えまいか。
経済のグローバル化が進む中、危機的な事態に際して、それが外国での出来事であっても、何の備えもないまま漫然と株式市場を開いてはなるまい。
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